Robertet

[panamapapers]

Robertet is een Frans bedrijf dat in 1850 werd opgericht door de familie Maubert (die tot op heden de grootste aandeelhouders zijn – 5de (!) generatie ondertussen). De groep is wereldleider in de productie van natuurlijke grondstoffen die in parfums, voedingsproducten gebruikt worden of als aroma dienen in wasproducten bijvoorbeeld. Ze controleren elke stap in het proces van zaad tot organisch product tot oogst, extractie, raffinage met als resultaat een afgewerkt ‘geur of smaak’ product. Op de website kan je zien in welke grondstoffen ze gespecialiseerd zijn en waar ze vandaan komen.

www.robertet.com

Robertet heeft zelf verschillende parfumeurs in dienst die recepten ontwikkelen voor hun klanten. Gezien de complexiteit is daar zowel talent als jarenlange studie en ervaring voor nodig: kennis over de verschillende extractiemethodes, het distilleren van bloemen, zaden, of bladeren ed. De kwaliteit van de ingrediënten is van groot belang, en daar betalen luxebedrijven als Hermès of Dior gerust een premium voor.

Aandelen worden verhandelt op Euronext Parijs. Hoofzetel is gelegen in de bekende parfumstad Grasse.
In 2022 draaide Robertet een omzet van 703m euro (16% absolute stijging / 5,4% constant-currency tov. 2021 – ondanks inflatie en zwakke economie). Omzet is als volgt verdeeld:

- Raw Materials: 26,5% (meest rendabele segment, met EBITDA marges van 20%)
- Fragrances: 35,7% (dit zijn de parfums die ze maken voor bekende merken)
- Flavors: 35,2% (smaakstoffen die in dranken/ yoghurts ed. gebruikt worden bijvoorbeeld)
- Active Ingredients: 2,7% (health & beauty producten)

Bij de klanten van het bedrijf behoren natuurlijk de grote namen / merken:
Chanel, Hermès, Dior, P&G, L’Oreal, Pepsi, Gucci, Azzaro, Clorox, Reckit, Diageo, Lays, Coca-Cola, Dr. Oetker, Danone, … etc. Waarbij de eerste en tweede grootste klant niet meer dan 3% à 4% van de omzet voor hun rekening nemen. De 20 grootste klanten nemen 35% van de omzet voor hun rekening.

Als je een contract krijgt geldt dat meestal voor een periode van 3 à 5 jaar. Verder is het zo dat als er een bepaalde formule wordt samengesteld, dit ook de eigendom blijft van de uitvinder (Robertet), waardoor het moeilijk is om te switchen naar een andere leverancier. Gezien ons reukorgaan zo goed ontwikkeld is dat het de kleinste verschillen opmerkt, kan het een risico zijn om de samenstelling te wijzigen (switching costs / risks).

Concurrenten zijn een flinke maat groter. Gesorteerd op grootte: IFF (11 mld euro omzet ‘22), Givaudan (7,2 mld euro omzet), Firmenich (4,3 mld euro omzet), Symrise (4,6 mld euro), Mane SA (2 mld euro). Robertet zelf zit in de top tien van de grootste spelers. Dus er is zeker nog veel ruimte om te groeien. Ik las ergens dat de top-10 spelers hun marktaandeel van 65% in 2002 hebben vergroot naar bijna 80%.

Het grote voordeel bij Robertet is dat ze doorheen de jaren een enorm netwerk hebben uitgebouwd om ‘natuurlijke ingrediënten’ te sourcen en daarmee een zeer uitgebreid aanbod hebben van smaken (1355 natural references), terwijl dat bij hun concurrenten een fractie is daarvan IFF heeft er iets meer dan 100 bijvoorbeeld. Dus in dat gedeelte zijn ze wereldleider. Het is zelfs zo dat hun grote concurrenten – Firmenich, Givaudan en IFF klant zijn bij Robertet, wat meteen hun unieke positie onderstreept.

Als we dan kijken naar geografische spreiding van de inkomsten zien we het volgende:
- Noord Amerika: 37%
- Europa: 34%
- Azië: 18%
- Zuid-Amerika: 7%
- Afrika: 4%

Een erg mooie internationale verdeling dus, met veel potentieel om verder te groeien in Azië.
Bij parfums zijn er ook veel strenge regels die vooropgesteld worden, gezien het producten zijn die op de huid gebruikt worden – en bij sommige mensen voor irritatie kunnen zorgen. Soms moeten parfums geherformuleerd worden ed. met andere ingrediënten om de veiligheid te garanderen. Daarnaast stellen bedrijven als L’Oreal zeer hoge eisen mbt leverketens, kwaliteit etc. Allemaal zaken die hoge barrières opwerpen voor nieuwkomers.

Not all companies are created equal. Wat opvalt is dat deze kleine markt economisch zeer rendabel is (niet enkel Robertet): relatief hoge bruto marges van 55%. FCF conversion van rond de 50%. FCF marge van rond de 10% zie ik als tijdelijk en zou verbeterd moeten worden. ROCE van 18%. Als je de 20 jaar grafiek erbij neemt zie je een zeer consequent groeipatroon – zowel van omzet als EBITDA marge. EBITDA marge zit nu rond de 20% waar dit tien jaar geleden eerder rond de 13% schommelde. De doelstelling die het bedrijf heeft is om tegen 2030 1 miljard euro aan omzet te halen met EBITDA marges van meer dan 20%. Dat vereist een Revenue CAGR van 4,5%. Symrise ambiërt in de medium term een marge van 23%. Wat denkik ook mogelijk moet zijn voor deze Franse specialist. Het bedrijf staat wel bekend om conservatieve doelstellingen.
Hoewel sommige metrics nog wat beter zouden mogen, hebben we hier te maken met een zeer stabiel en kwaliteitsvol bedrijf. Kwaliteit kost natuurlijk geld, maar – vermoedelijk gezien de relatief lage groei – noteert Robertet in mijn ogen aan aanvaardbare multiples:

Koers: 895 euro
Aantal aandelen: 2087 k
Market Cap: 1,867 miljard euro
Netto schuld: 16,6 miljoen euro
PE ('23): 25,3
Enterprise Value: 1,883 miljard euro
Consensus FCF voor ’23 ligt op 71,2m euro en voor FY’24 op 79,3m (maw 3,81% & 4,20% FCF yield)
EV/EBITDA (’23 & ’24) ligt op 13.6x & 12,6x.
Rev growth (5y): 6,5% / jaar

Momenteel wordt zo’n 25% van de winst uitgekeerd als dividend. De overschot wordt gebruikt voor herinvesteringen, overnames en share buybacks. Vorig jaar werden er zo’n 225k aandelen ingekocht. In maart van dit jaar werd Aroma Essencial overgenomen, een Spaans bedrijf dat gespecialiseerd is in de verwerking van vetiver, patchouli, ceder, ylang-ylang. Wat opvalt is dat het tempo van de overnames versnelt. In ’21 deden ze er twee, in ’22 namen ze Omega Ingredients over. Gezien het kleine overnames en er geen of amper schulden staan op de balans kunnen deze overwegend met cash aangekocht worden.

En dat is niet alleen het geval bij Robertet. Ook hun concurrenten zitten niet stil. Ik las dat de ingredients space één van de meest actieve sectoren is qua M&A in het voeding & dranken segment. In die trant gebeurde er in 2020 iets straf. Hun concurrent Firmenich kocht zich (ongevraagd) voor 17% in bij Robertet. Toen dat nieuws bekend raakte kocht Givaudan voor zo’n 4,7% aandelen. Vermoedelijk om een eventuele overname te blokkeren. Beide zitten tot op heden tussen de aandeelhouders, maar hebben geen zitje in de raad van bestuur (en wat de familie Maubert natuurlijk ook wil voorkomen).

Tot heden stond de familie steeds aan het roer van het bedrijf, maar dit jaar is er een interessante verandering gaande: de 70 jarige Philippe Maubert geeft de fakkel door aan iemand buiten de familie. En niet de minste: Jerome Bruhat, iemand die jarenlang werkzaam was in het cosmetics & beauty segement, bij L’Oreal (ook een zeer kwalitatief familiebedrijf trouwens). Daar was hij werkzaam als director in Duitsland, de VS en Japan.

In 3 jaar wilt Robertet wereldleider zijn in Certified Material Sourcing van natuurlijke elementen. Daar zijn ze blijkbaar hard op aan’t inzetten. Veel bedrijven willen hun grondstoffen switchen van synthetisch naar natuurlijke materialen. De strategie is ook om verder te internationaliseren, meer te robotiseren (Industrie 4.0) en om gericht te groeien met ‘kleine’ strategische overnames.

Op basis van mijn ruwe DCF analyse (ik reken met 5% annual growth, 3% perpetuity ) kom ik uit op een fair value van 1400 euro. Als ik daar een 10% discount op toepas kom ik uit op 1260 euro. Rekening houdend met het rendement op geherinvesteerd kapitaal en de hogere groei en redabilitiet die ik verwacht, lijkt me dit maw een aanvaardbaar instapniveau om deze positie uit te beginnen bouwen. Goedkoper mag altijd, ik heb geduld.

Reuk is één van de meest gevoelige zintuigen van de mens en staat in directe verbinding met het brein waardoor het niet te manipuleren valt. De prijs van die geur is slechts een fractie van de totale kost van het eindproduct (0.5 à 2%), maar het ingrediënt is wel essentieel voor de consument. Met een geschiedenis van 175 jaar ben ik redelijk gerust dat Robertet er over 15 jaar nog zal zijn. Vermoedelijk een heel stuk groter, en hopelijk nog winstgevender. Eind april zou het jaarverslag van FY22 online komen.